RoSA! Nieuwsbrief 164 / 14 februari 2022

De bankschroef

door drs. Tjeerd de Boer

Inflatie

De inflatie kwam voor veel economen niet onverwachts. Op het moment dat regeringen beperkende coronamaatregelen loslieten en de maatschappij opengooiden, was een inhaalvraag te zien bij de consumenten. Deze vorm van inflatie wordt vraagprijsinflatie genoemd (demand pull inflation) en kan t.z.t. uitdoven. Maar er zit een addertje onder het gras: de totale inflatie was hoog in 2021, in de USA 5,4 % en in de EU 4,1 % gemiddeld. Verwacht wordt echter dat de totale inflatie volgend jaar zal afvlakken. Nogal wiedus omdat als de prijzen eind 2022 niet verder zijn toegenomen, op dat moment de inflatie 0 % t.o.v. het vorige jaar. Maar de consument had gehoopt dat de prijzen zouden afnemen naar het vroegere niveau. En dat de centrale banken van de EU en USA mogelijk een gevaarlijke vergissing maken door te stellen dat de inflatie volgend jaar is uitgedoofd. In dit artikel zal ik dit gevaar aan de orde stellen.

Wat wel onverwacht kwam, was een kostprijsinflatie (cost push inflation). Ook deze inflatie hing samen met de coronapandemie. Omdat China een streng coronabeleid heeft, werden regelmatig havens en steden gesloten. Dit heeft geleid tot ernstige verstoringen in productieketens. Het containervervoer is wereldwijd ontregeld, wat versterkt werd door de blokkade van het Suezkanaal door zo’n containerschip. De tarieven voor containervervoer zijn verzevenvoudigd hetgeen een belangrijk onderdeel werd van de kostprijsinflatie. Vervolgens een explosie van energieprijzen die veel regeringen en burgers in het nauw drijft. Tenslotte ook kostprijsinflatie bij noodzakelijke maar moeilijk winbare grondstoffen zoals bepaalde metalen voor microchips en batterijen. Afghanistan is rijk aan deze grondstoffen en koper, maar is een moeilijk land geworden voor investeerders.

Maar de consument had gehoopt dat de prijzen zouden afnemen naar het vroegere niveau

Monetaire inflatie wordt niet meegeteld in de berekening van totale inflatie ook al nemen de prijzen van financiële producten toe. Op kapitaalmarkten geldt een omgekeerde vraagcurve: hoe duurder financiële producten worden, hoe meer vraag. Dus hogere prijzen voor beleggingsproducten en dus hogere beurskoersen worden bejubeld als vermogensgroei i.t.t. inflatie. Huizenprijsbubbels worden eveneens niet meegerekend bij inflatie. Sinds 2010 verdubbelde de gemiddelde huizenprijs in Nederland, toch 10 % per jaar. Huren worden wel meegeteld in het inflatiecijfer. Toen Rutte tussen 2014 en 2019 huurverhogingen tot meer dan 4 % toeliet, werden lage inkomens daardoor nogal geraakt. Je kan deze inflatie ‘government induced inflation’ noemen, zoals ook bij accijns.

Het aankoopbeleid door centrale banken.

In jargon quantitative easening genoemd, je kan het ook witwassen van slechte leningen noemen door centrale banken. De crisis van 2008 had geleid tot onhoudbare staatschulden in Griekenland, Italië, Spanje en Portugal. Niet zozeer de hoogte van die staatschulden werd een probleem maar de explosief toegenomen rente daarop, tot meer dan 20 % in Griekenland. Om een eurocrisis te voorkomen was besloten dat de Europese Centrale Bank ECB deze slechte leningen zou opkopen, naast het verlengen van aflossingstermijnen tegen lage rente. Momenteel heeft de FED $ 8.860 miljard aan leningen opgekocht, de ECB 2.600 miljard euro naast 1.850 miljard euro aan steunmaatregelen wegens corona.

Dit aankoopbeleid moest leiden tot herstel van vertrouwen van beleggers op kapitaalmarkten, zodat de koersen zouden toenemen en daarmee de rente zou afnemen. Zowel de ECB als de FED in USA pompten vers geld in de economie door dit aankoopbeleid dat tegen zeer lage renten geleend kon worden. Het resultaat volgde snel, banken, bedrijven en burgers gingen massaal lenen. Aan het eind van de jaren ’10 werden negatieve renten een nieuw normaal. Op dit moment is na verrekening van de inflatie de effectieve rente –7% in de USA en -6% in de EU! Geld verdienen met schulden.

De lage rentepolitiek van de centrale banken maakte sparen zinloos en tastte de dekkingsgraad van pensioensfondsen aan, waardoor 10 jaar lang pensioenen werden bevroren of gekort. Maar het belangrijkste kritiekpunt op dit beleid is het stimuleren van nieuwe financiële- en huizenbubbels omdat sparen zinloos werd. De lage rente werd de aanjager van deze nieuwe bubbels én kan de oorzaak worden waardoor die bubbels instorten. Het rentebeleid heeft de centrale banken in een bankschroef gezet of wel een patstelling die centraal staat in dit artikel.

De lage rentepolitiek van de centrale banken maakte sparen zinloos

Een schuldenbubbel.

Een belangrijk kritiekpunt op het beleid van de ECB eb FED is het stimuleren van de economie door spotgoedkoop lenen i.p.v. direct te investeren in de economie. Het betrof hun reactie op de crisis van 2008, maar het opkoopbeleid ging door wegens gevaar van een nieuwe crisis door de pandemie. De ECB koopt maandelijks 80 miljard euro op, naast 20 miljard ‘regulier’. Er zijn plannen om eerstgenoemde bedrag af te bouwen eind dit jaar. Volgens een aantal economen is die reactie te laat, ik zal zo uitleggen waarom. De ECB weigert renteverhoging omdat zij- zoals gezegd- uitgaan van de veronderstelling dat dit jaar de inflatie afvlakt.

Door een veelheid van steunmaatregelen door regeringen in de EU landen tijdens de pandemie zijn staatsschulden opnieuw tot ongekende hoogten toegenomen:

Griekenland: 210 %
Italië 155 %
Portugal 130 %
Spanje 120 %
Frankrijk 116 %
België 113 %
Duitsland 70 %
Nederland 59 %

en buiten de EU:
Engeland 122 %
USA 135 %
Japan 226 %

De totale staatsschulden in de EU is 120 % van het Europese BNP. En dit maar een deel van de globale schuldenbubbel. Het IMF stelt dat de totale hoeveelheid schulden van overheden en burgers vorig jaar $ 226.000 miljard was. Tellen we schulden van banken en bedrijven erbij op dan is de totale schuldenbubbel t.o.v. het wereld BNP toegenomen van 240 % in 2010 naar 320 %.

Maar zoals ik regelmatig uitlegde, kan je op financiële markten water in wijn veranderen, je bundelt schulden tot een pakketje, geeft het financiële product een pakkende naam en klaar is je securitisatie. De totale vermogensbubbel is nog steeds een factor 20 groter dan de wereldeconomie.

Je kan op financiële markten water in wijn veranderen

De Bankschroef.

De publicatie van dit artikel is later dan gepland wegens onverwachte economische ontwikkelingen in januari. In het oorspronkelijke artikel wilde ik nagaan welke effecten en gevaren verbonden zijn aan renteverhogingen door centrale banken. Bijvoorbeeld als renteverhogingen leiden tot hogere hypotheekrenten en renten voor staatsleningen. Maar ook voor mij onverwacht was de overgevoeligheid van beurzen in reactie op renteverhogingen.

Het eerste probleem voor centrale banken is dat zij inflatie aanjagen als zij vasthouden aan het nulprocent rentebeleid en doorgaan met opkopen van moeilijke leningen. Ik verwacht om allerlei redenen dat de kostprijsinflatie dit jaar voortgaat, met name wegens storingen in productieketens. Maar het afbouwen van de aankopen wordt moeilijk omdat beleggers weinig belangstelling hebben voor staatspapieren. Er ontstaat een overaanbod van overheidsaandelen en obligaties die weinig gaan opleveren bij verkoop. En hoe lager de prijs van aandelen hoe hoger de rente. Dat kan lastig worden als de ECB probeert om aandelen te verkopen van de mediterrane landen waardoor de rente voor die landen op staatsleningen toeneemt en een herhaling van 2008 dreigt.

Het tweede probleem is nog veel lastiger voor centrale banken, aangeduid als de Bankschroef. De centrale banken móeten de rente wel stapsgewijs verhogen, om de inflatie te beteugelen. De FED wil dit jaar de rente verhogen van 0 % richting 2 %, de ECB klampt zich nog vast aan het 0 % beleid. Maar het volgende onverwachte gebeurde, namelijk grote onrust op de beurzen. Enige uitleg is hier nodig: voor januari dit jaar verkeerden de beurzen in een jubelstemming als voor 2008. De AEX index nam toe van 426 als dieptepunt naar 830 punten november 2021. In de tweede week van januari echter zakte de koers naar 740 punten. Vooral paniek op de markten voor aandelen en obligaties.

Waarom zijn de koersen van aandelen en obligaties zo gevoelig voor renteverhogingen? Enige kennis van beleggingstheorieën komt van pas, zoals door het lezen van ‘Valuation ‘ door Copeland c.s. van McKinsey. Verstandige beleggers onderzoeken bedrijven op geschatte toekomstige winstgevendheid door investeringen (Return on investment). De marktwaarde van een bedrijf moet samenhangen met de waarde van het aandelenpakket, bijvoorbeeld in geval van overname. In een hausse is de waarde van aandelen losgeslagen van de marktwaarde, te meten met de koers- winstverhouding of wel koersen gedeeld door winst per aandeel. Als die KW verhouding hoog is (zeg meer dan 50) kan je ervan uitgaan dat het bedrijf fors is overgewaardeerd. Mogelijk door het management zelf om zich te wapenen tegen overname, de ABN- AMRO bediende zich van deze strategie door vóor 2008 een waarde van 70 euro per aandeel te behalen (is nu tussen 16-18 euro).

In een hausse is de waarde van aandelen losgeslagen van de marktwaarde

De waarde van aandelen wordt dus vooral gegenereerd door de handel en de verwachting dat bedrijven met dure aandelen t.z.t. overtuigende toekomstige kasstromen opleveren waardoor de aandelen nog aantrekkelijker worden. Maar bij koersdalingen gebeurt het omgekeerde: terwijl de waarde van het aandeel afneemt, neemt de rente toe, die een aanslag kunnen worden op de toekomstige winsten. Daarom een grote overgevoeligheid op beurzen voor met name de waarde van aandelen en obligaties. Dat geldt ook voor staatsleningen, zoals uitgelegd, met groot gevaar voor landen die weinig vertrouwen genieten bij beleggers zoals Griekenland.

Het is ironisch dat de centrale banken door hun nulprocent rente en aankoopbeleid mede oorzaak werden van nieuwe financiële bubbels en daardoor in een bankschroef of wel patstelling zijn terechtgekomen wat betreft hun rentebeleid. Ik stel dat het financiële systeem ditmaal scheerde langs de rand van de afgrond maar dat zodra de renten hoe dan ook toenemen, een herhaling van 2008 waarschijnlijk is, mogelijk volgend jaar als de ECB ook de nulprocent rentebeleid moet opgeven.

⇒

filmblik		DONATIE
begin	redactioneel	abonnement
doel	netwerk	verklaring
cartoon	colofon

eindredacteur	hoofdredacteur
Therese Steur	Hans Goosen

economie:	actueel: Adriana
Tjeerd de Boer	Rollingswier